18.03.2026 星期三 B2 中國財經雜誌 業績變臉朱衛夫妻套現1.2億元 婁底肖氏家族孵化PCB上游龍頭 初源新材上市擴產 估值65億 這家由地方輕化巨頭五江集團 肖氏家族孵化、成立僅8年 的企業，雖被視作中國印製電路 板（PCB）感光幹膜領域的「隱形冠 軍」，但在IPO審核過程中，其「國 產龍頭」地位的真實性、技術先進 性、產品單價持續下滑及募投項目 合理性等核心問題，均受到深交所 的重點問詢。65億元估值的背後， 企業的發展成色與未來挑戰也備受 市場關注。 初源新材誕生於2017年11月， 由湖南民營輕化巨頭五江集團肖氏 家族創立。公司董事長肖志義是肖 氏家族「二代」核心人物，同時也是 五江集團董事局主席肖安江的侄 子。據2025年相關數據，肖自江家 族的財富規模約達270億元。 出生於1980年的肖志義，擁有 長春理工大學材料學碩士學位， 2006年畢業後便扎根家族企業，深 耕技術崗位，如今身兼初源新材董 事長、總經理、研發負責人數職， 是公司的核心掌舵人。 據《星島》瞭解，初源新材的成 長離不開五江集團「幫扶」，其初期 布局感光幹膜賽道的關鍵技術，便 是從五江集團關聯企業瑞鈦新材、 東莞鴻膜處無償受讓而來。 在遞交招股書前一年，初源新 材完成Pre-IPO輪融資，引入十餘家 投資機構，融資價格在每股15-16元 區間。本次IPO初源新材計劃最高 發行7433萬股，以12.20億元募資額 測算，最低融資對價約為16.41元/ 股，與Pre-IPO輪價格基本持平，對 應公司總估值約65億元。 截至目前，肖志義及一致行動 人合計持有初源新材52.14%的表決 權，系實際控制人。 全球市佔率第三 初源新材核心產品為感光幹膜 （又稱幹膜光刻膠，是通過光固化方 式進行圖形轉移、表面處理等工藝 的薄膜材料），可覆蓋單雙面/多層 板、HDI板、FPC軟板和軟硬結合 板等PCB線路製造需求。 據《星島》瞭解，作為PCB精細 製造的核心上游 耗材，感光幹膜的性能直接影響 下游PCB產品的精密程度與成品良 率。而PCB最終會集成到服務器、 電腦、汽車、通訊設備、消費電 子、工業控制等終端上。 通過直銷和經銷等方式，初源 新材向建滔集團、勝宏科技、依頓 電子、崇達技術、博敏電子、中京 電子、KCE等知名PCB企業供貨。 據FROST & SULLIVAN數 據，按2024年廠商感光幹膜收入 計，初源新材排在長興材料、力森 諾科之後，以13.2%的市佔率，位 列全球第三、內資企業第一。 財務數據顯示，初源新材近年 來業績經營狀況持續向好。2025年 1—6月，初源新材營業收入6.22億 元、歸母淨利潤1.21億元，分別同 比增長28.08%和76.17%。 初源新材解釋稱，業績增長 主要得益於下游PCB行業景氣度上 升、公司新產品推出與市場放量， 同時公司原材料市場價格下降、產 能利用率提高以及成本管控能力增 強，推動毛利率上升。 高端技術難破市場壁壘 初源新材最核心的投資價值， 是在高端、先進市場上實現國產替 代的可能性。 由於行業技術壁壘高、產品認 證周期長，全球高端感光幹膜市場 鮮有內資企業身影，此前長期被力 森諾科、旭化成、長興材料、杜邦 等外資及台資企業壟斷。 初源新材宣稱，公司核心團隊 攻克感光幹膜的國產化技術瓶頸， 並實現規模化應用，未來還有望提 高感光幹膜尤其是IC載板等高端感 光幹膜產品的國產供應比例，打破 壟斷。 初源新材回復深交所的問詢 函顯示，其用於高多層板、HDI板 （高密度互連板）等相對高端的產品 收入呈逐年上升趨勢，但代表最先 進技術的IC載板產品仍未能突破市 場壁壘。2024年，用於IC載板的感 光幹膜收入僅45萬元，佔收入比僅 0.04%。 對此，初源新材也在招股書中 坦言，客戶對於更換感光幹膜物料 較為謹慎，產品需要經過多輪反復 測試和性能改進後才能夠被量產使 用，驗證周期長，通過難度高。 這也意味著，初源新材的高端 國產替代計劃仍有漫長的路要走。 而在技術門檻相對較低的普通 感光幹膜市場，初源新材又面臨著 激烈的行業「內卷」壓力。 隨著中國產感光幹膜供應量的 不斷增加，行業整體價格持續下 行，公司主力產品HD系列、HR系 列在過去三年間，價格降幅分別達 到15%、7%。公司在招股書中解釋 稱，降價銷售是為了加快國產替代 和擴大市場份額。 ■初源新材由地方輕化巨頭五江集團肖氏家族孵化、成立僅8年，被視作中國印製電路板（PCB）感光幹膜領域的「隱 形冠軍」。 網上圖片 2025年6月，江蘇康瑞新材料科 技股份有限公司（下稱「康瑞新材」） 向深交所遞交了IPO申請，同年12 月又更新了申報材料，試圖叩開A 股市場的大門。 康瑞新材成立於2001年6月，總 部位於江蘇省江陰市，是一家專注 於高精度、高性能及特定結構精密 金屬材料研發、生產和銷售的國家 級專精特新「小巨人」企業。 公司精密金屬材料產品包括金 屬層狀複合材料、精密金屬异型 材、精密金屬磨光棒、精細金屬 絲、精密金屬管等多種產品形態， 覆蓋鈦-鋁複合、鈦合金、不銹鋼、 鋁合金等多種金屬材質，產品矩陣 豐富，目前應用領域以消費電子為 主。 這家在行業內深耕了二十多年 的企業，在2022——2024年曾實現 跨越式增長，然而隨著招股書的更 新，康瑞新材在2025年上半年展現 出的財務數據卻上演了「大變臉」。 據招股說明書中披露的業績情 況，近年來康瑞新材的業績稱得上 驚心動魄。 2022—2024年，公司營收從 10.53億元攀升至29.98億元，歸母淨 利潤從4755.6萬元增長約7倍至4.11 億元，扣非歸母淨利潤從3585.45萬 元增長約10倍至4.15億元，這樣的 爆發式增長堪稱神話。 然而在2025年上半年，這個神 話卻迅速終結，康瑞新材收入10.7 億元，歸母淨利潤1.61億元，扣非 歸母淨利潤1.54億元。整體形勢為 之一變。 具體來看，康瑞新材近三年主 營業務收入增長主要系金屬層狀複 合材料、精密金屬异型材收入增 加。其中金屬層狀複合材料為公司 貢獻了大部分營收，2023——2025 年上半年占比均在50%以上。 隨著消費電子領域金屬用材 的升級，康瑞新材金屬層狀複合 材料材質完成由「鋼－鋁」到「鈦－ 鋁」的更迭。2024——2025年上半 年，公司金屬層狀複合材料帶來的 收入全部來自鈦－鋁複合材料， 其中2024年鈦-鋁複合材料實現的 收入達19.31億元，占主營業務收 入的65.23%，產能利用率達到了 101.55%。但2025年上半年鈦－鋁 複合材料的營收僅5.62億元，占主 營業務收入的比例下降至53.17%， 產能利用率也驟降至65.62%。 儘管康瑞新材尚未披露2025年 下半年具體業績情況，但需要注意 的是公司在招股書中稱，由於終端 客戶調整採用鈦合金結構件的智能 手機機型，公司2025年下半年鈦 合金結構件材料銷量出現階段性下 降，受此影響公司2025年第四季度 預計出現階段性虧蝕。 「目前公司與終端客戶同步開發 的下一代機型鈦合金結構件材料進 展順利，鈦合金結構件材料銷量將 逐步回升，同時發行人新客戶開拓 進展順利，上述階段性虧蝕不影響 發行人持續經營能力。」康瑞新材表 示。 在康瑞新材的招股書中，一家 名為「X公司」的客戶被多次提及。 據招股書，2022——2024年， 康瑞新材來自X公司產業鏈收入分 別為7.58億元、21.73億元、21.21億 元，占主營業務收入的比例分別為 74.39%、88.41%、71.62%，2025年 的占比有所下降為65.87%，對應收 入6.96億元。 康瑞新材並未明確表示「X公 司」所指，僅稱X公司是全球消費電 子領域龍頭企業，預計在未來一定 時期仍存在X公司產業鏈收入占比 高的情形。 對此，康瑞新材也在招股書中 坦承：「X公司有嚴格的供應商管理 制度，若未來公司無法通過X公司 供應商資格複審，或者發生導致雙 方合作關係發生重大不利變化的事 項且公司未能有效應對，或者公司 未能有效應對因客戶需求變化帶來 的收入下降風險，將對公司經營業 績產生不利影響。」 在IPO申報前，康瑞新材還分 別在2022年以及2024年進行了兩筆 現金分紅，合計分紅9000萬元。 招股書信息顯示，康瑞新材實 控人為朱衛和LI L（I 李莉）夫婦，朱 衛直接持有公司17.54%股權，通過 江陰康德控制發行人33.21%股權， 通過江陰智達控制發行人8.21%股 權；LI L（I 李莉）直接持有發行人 5.55%股權，通過Brilliant Alliance 持有發行人8%股權。二人合計持股 72.52%。 照此計算，在上述兩次分紅 中，朱李夫婦分得6526.8萬元。 值得一提的是，在2023年，LI L（I 李莉）曾向比亞迪轉讓了所持康 瑞新材138.89萬股，直接持股比例 由9.07%下降至5.55%，轉讓價格為 43.2元/股，轉讓總價款為6000萬 元。這意味著在IPO前，包括現金 分紅和轉讓股權在內，夫婦二人合 計套現約1.2億元。 而在本次IPO計劃中，康瑞新 材擬募集資金約11.05億元，用於投 資年產5000噸鈦合金材料項目、年 產4000噸金屬層狀複合材料零部件 及複合材料項目和研發中心建設項 目及補充流動資金等。 但目前康瑞新材的產能利用率 並不高，其2025年上半年金屬層狀 複合材料、精密金屬异型材、精密 金屬磨光棒/精密金屬管、精細金 屬絲的產能利用率分別為65.62%、 48.23%、85.97%、74.29%。 本報記者齊鑫上海報道 ■康瑞新材在2025年上半年展現出的財務數據卻上演了「大變臉」。 近日，湖南初源新材料股份有限公司（下稱「初源 新材」）更新招股書，繼續衝刺深交所創業板。公司擬 募資12.20億元，主要用於贛州龍南生產基地的建設 與擴產，以及長沙研發營運中心的打造。 ............................................ 廣州報道 本報記者屈慧
RkJQdWJsaXNoZXIy ODc1MTYz