17.03.2026 星期二 B6 中國財經雜誌 高應收款與治理短板成攔路虎 博納斯威IPO輔導長跑四年 鹿客科技難逃小米依賴症 雷軍「選中」的代工廠 鹿客科技由原百度員工、清華大學「學霸」 陳彬於2014年創立，2017年迎來關鍵發 展節點。彼時小米創始人雷軍開始關注智能 鎖品類，但因安裝服務與安全複雜度較高， 小米最終未選擇自研，轉而將該品類開拓交 由其投資的鹿客科技負責。 鹿客科技由此成為唯一一家小米投資並 納入生態鏈的智能鎖企業，並依托ODM（即 原始設計製造商）模式快速擴張。根據弗若斯 特沙利文的資料，2024年，公司的靜脈智能 鎖出貨量位居全球第一，市佔率10.5%；智能 鎖出貨量位列全球第四，市佔率2.6%；公司 在中國公寓智能鎖細分市場保持最大的市佔 率，約為20.2%。 然而，ODM為主導的業務結構也正讓鹿 客陷入「代工依賴」陷阱，其面臨客戶依賴、 利潤承壓、品牌沉澱不足等挑戰，上市後的 轉型之路並不平坦。 ODM代工撐起半壁江山 與小米的深度綁定，既是鹿客科技的發 展底氣，也是其難以擺脫的枷鎖。 2025年底，陳彬在接受媒體采訪時坦 言，小米最初覺得智能鎖結構複雜，還需要 上門安裝，既擔心安全性問題，也顧慮上門 安裝的服務壓力較重，所以一開始沒敢自 研，只是想先瞭解市場情況。此後小米選擇 用鹿客的品牌在小米渠道試銷，可觀的銷量 推動了雙方合作的深化。 資本層面的綁定，進一步鞏固了雙方的 合作基礎。資料顯示，2017年9月，小米旗下 天津金米投資合夥企業（有限合夥）斥資947.37 萬元入股鹿客科技，每股成本9.96元（人民 幣，下同）。自2019年起，鹿客科技為小米供 應產品，主要採用ODM模式生產智能門鎖及 其他家庭安全產品。《星島》也瞭解到，鹿客 旗下相關產品已全面接入米家APP，深度融入 小米生態系統。 這種深度綁定帶來的影響，首先體現在 鹿客科技對小米的客戶依賴度逐年攀升，且 呈現持續加劇的態勢。招股書顯示，20232024年及2025年前9個月，鹿客向前五大客戶 的銷售總額分別為5.44億元、6.17億元及5.04 億元，分別佔同期總收入的53.6%、56.8%及 65.2%；其中，對第一大客戶小米的銷售額分 別佔同期總收入的48.6%、51.7%及60.6%。 其次，ODM模式本身的特性，導致鹿客 科技難以獲得品牌溢價，利潤空間持續被壓 縮。由於ODM項目無法分享合作夥伴自有品 牌的溢價收益，且產品定價由合作夥伴根據 規模效應等因素制定，因此其毛利率普遍低 於自有品牌業務。 2025年前9個月，鹿客科技的ODM項目 銷售量達到108.1萬套，幾乎是其自有品牌消 費品同期銷量的6.28倍；與此同時，ODM 產品的平均售價卻僅440.3元/套，同比下降 40.13%，跌至近年來新低，不及自有品牌消 費品的一半。這也說明，鹿客向小米等合作 方輸出的產品組合，正逐漸向高銷量、低單 價的入門級和中級產品轉移。 需要警惕的是，鹿客科技對小米的「單向 依賴」，並未換來小米的「獨家傾斜」。為分散 供應鏈風險、提升自身議價能力，小米在智 能鎖領域採取多源採購策略，在不同價格段 匹配了多家不同的製造夥伴，鹿客科技僅為 其低端高性價比產品線的代工商。 據Wind統計，小米深度捆綁了多家關 鍵技術與零部件供應商，包括歐菲光、元視 芯、奮達科技及同興達等。其中，歐菲光為 小米高端智能鎖提供核心視覺傳感模組，元 視芯交付的CIS芯片用於小米智能鎖高清視頻 採集與低光環境成像。 自有品牌增長乏力 《星島》瞭解到，在2017年小米入股後， 鹿客科技一度基本放棄了面向C端的自有品 牌業務，轉而聚焦於面向B端的ODM代工業 務。對此陳彬也曾反思稱，鹿客只是做對了 一款產品，大部分用戶和流量都是靠小米渠 道帶來的，不是鹿客真正的品牌流量。 2021年底，陳彬決定返回公司業務一 線，核心目標便是重整自有品牌。招股書顯 示，鹿客科技在ODM項目以外，也發展自有 品牌及提供相關解決方案，包括在自住場景 重點發展中高端定位的自有品牌「鹿客」，以 及在市場化租賃住房場景下發展「雲丁」品牌 等。 而從財務數據來看，鹿客科技的自有品 牌業務轉型成效並不明顯，增長乏力的困境 並未得到改善。這也讓市場不禁擔心，如果 脫離小米等核心合作方後，鹿客是否具備獨 立發展的能力？ 數據顯示，2025年前9個月，鹿客科技總 收入約為7.74億元，同比增長11.45%，但增長 動力完全依賴ODM業務。分業務來看，期內 ODM項目收入同比增長36.41%至4.76億元， 佔總收入比例達61.6%，創近年來新高；自有 品牌相關業務則全面下滑，其中自有品牌消 費品收入下降17.83%至1.59億元，自有品牌商 業解決方案下降6.89%至1.21億元。 進一步拆解數據可見，自有品牌收入下 滑的核心原因是產品均價下跌。2025年前9個 月，鹿客科技自有品牌消費品銷量約17.2萬 套，較上年同期增加1000套；在銷量穩定的 情況下，產品平均售價卻從上年同期的1126.6 元/套下降至919.8元/套，降幅18.36%。 對此，鹿客在招股書中解釋，一方面是 由於國家補貼政策出台後，公司主動開展自 主策劃的推廣及營銷活動，另一方面則是產 品結構變化導致收入下降。 毛利率的變化也凸顯了鹿客科技業務結 構所存在的弊端。2025年前9個月，鹿客科技 整體毛利率從上年同期的35.2%降至31.2%， 下滑4個百分點。原因在於毛利率較低的 ODM項目收入貢獻佔比持續增加，而毛利率 較高的自有品牌相關業務收入佔比下降。據 悉，自有品牌消費品毛利率約為46.9%，自有 品牌商業解決方案毛利率約為34.1%，均高於 ODM項目20.1%的毛利率。 為了降低對小米的單一依賴、提升自有 品牌業務比重，鹿客科技已採取一系列突圍 措施，包括拓展新增ODM客戶、拓寬產品組 合、加大自有品牌研發與營銷投入等。2026 年初，該公司在國際消費電子展（CES）上發布 了號稱「全球首款具備遠距離無線光充電功能 的AI智能鎖」V7 Max，被外界視作其發力中 高端市場、打造高利潤品牌產品的標志性動 作。 此次赴港IPO，鹿客科技也明確了募資 用途，將主要用於中長期技術研發及支持戰 略，自有品牌營銷及海外市場擴張，以及償 還部分現有債務等。從目前的業務表現來 看，其自有品牌影響力薄弱、產品競爭力不 足、利潤空間被壓縮等問題仍未解決，未來 如何提振自有品牌、實現業務結構優化，仍 有待市場檢驗。 ■鹿客科技由原百度員工、清華大學「學霸」陳彬於2014年創立。 網上圖片 ■與小米的深度綁定，既是鹿客科技的發展底氣，也是其難以擺脫的枷鎖。 圖為公司官網 興業證券早前發布博納斯威閥門股份有 限公司（以下簡稱「博納斯威」）北交所IPO第十 六期輔導工作進展報告。自2022年1月28日啟 動上市輔導以來，博納斯威的IPO之路已邁入 第四個年頭。 本輔導期內，興業證券作為輔導機構， 將聯合中倫律師事務所、立信會計師事務所 推進問題整改，圍繞業務發展、內控完善、 財務審計、上市條件評估開展輔導。 據公開資料，博納斯威成立於2006年， 位於天津市，註冊資本17212.84萬元，2018 年完成定向增發，交易金額2838萬元。公司 主要從事流體類控制閥門的研發、生產及銷 售，專注為國內城市化、工業化及環保領域 提供冷卻系統、污水處理系統、給排水系統 等應用領域的解決方案。公司已獲國家高新 技術企業、國家專精特新小巨人等認定；為 中國水利協會、中國城鎮供水排水協會等會 員單位。 博納斯威採取自主「研發/設計+生產+銷 售+服務」一體化的經營模式，為水利工程、 市政給排水和污水處理系統、電子廠房、海 水淡化工程等提供配套專用閥門和一體化成 套設備等。公司通過直銷為主的模式拓展業 務，建立了覆蓋中國範圍的營銷網絡，國內 布局智慧水務，開拓軍工市場；國際主攻歐 美市場，布局「一帶一路」沿線國家，打造國 際貿易新平台。 2025年中報披露，博納斯威資產總額 為416，586，249.06元，比上年期末增加 9.75%；負債總額168，386，752.79元，比 上年期末增加14.17%；淨資產248，199， 496.27元，比上年期末增加6.94%；資產負債 率40.42%，比上年期末增加1.57%。公司報告 期內營業總收入119，211，067.65 元，同比 增長0.24%；淨利潤16，098，571.71元，同比 增長360.31%；每股收益0.09元，比上年增加 367.63%。 博納斯威（871874.NQ）於2017年8月9日掛 牌新三板，深耕閥門領域多年，但其IPO輔導 路途步履維艱。《星島》根據輔導報告披露的 信息來看，博納斯威應收賬款餘額、公司治 理或為背後癥結。截至2月25日收市，博納斯 威報1.8元，漲幅達20%，但僅成交1手，交易 額為180元，市盈率10.66倍，總市值3.1億元。 輔導報告指出，博納斯威應收賬款餘額 長期保持較高的水平，主要受業務模式與客 戶性質的影響，部分客戶的尾款因其項目實 施周期較長而回款周期較長。 《星島》查詢公司2025年中報發現，截至 報告期末，博納斯威應收賬款淨額為177， 289，338.25元，佔期末資產總額的42.56%。 顯然，如果公司應收賬款收回不及時， 將面臨壞賬損失風險。且報告期內及期末公 司部分客戶存在未按合同約定的付款期限及 時付款的情形，給公司現金流帶來一定壓 力，同時加大了壞賬風險。 對此，博納斯威將採取兩項措施：第 一，對於重大項目採取「一對一」全程跟縱， 並對業務員進行銷售和回款業績雙向考核， 確保每個業務員所跟縱項目的貨款能儘快回 收；第二，成立銷售部清欠小組，對於超過 合同期的貨款，由清欠小組專項催收。 興業證券表示，將督促博納斯威制定合 理的催款計劃，定期跟進應收賬款的回款。 2025年中報顯示，王東輝、王榮輝和 王東福為公司主要股東，持股比例分別為 31.96%、28.6%和7.6%，合計直接持有公司 11，733.4萬股，並佔總股本的68.16%。前述 三人系兄弟關係；除此之外，其他股東之間 不存在關聯關係。 中報強調，三人均為公司董事，能夠對 公司的日常經營和重大決策產生重大影響。 博納斯威表示，將建立和完善股東大 會、董事會、監事會等公司三會治理機制， 強化外部中介機構對公司財務、法律等方面 事務的審查監管，同時公司實際控制人將認 真學習並嚴格按照《公司章程》、「三會」議事 規則、《關聯交易管理辦法》及其他各項規章 制度履行股東權利，保證公司或其他股東的 合法權利不受侵害。 據輔導報告，博納斯威己按照上市公司 監管要求建立較為完整的管理體系和內控制 度，興業證券將協助公司進一步完善相關制 度，推動公司治理結構不斷完善，更好地切 合輔導對象實際運營情況。 下一階段，興業證券將持續關注輔導對 象的經營業績情況、業務合規情況、獨立運 行情況、業務拓展情況、公司治理制度及內 控制度執行情況、財務處理規範情況，及時 督促輔導對象進行整改。 本報見習記者洪雨欣深圳報道 上月，鹿客科技（北京）股份有限公司（下稱「鹿客科技」）正式向港交所遞交招股 書，獨家保薦人為中國銀河國際，股東包括百度、小米等。若成功IPO，其有望成為 港交所首家以智能鎖為主營業務的上市公司。 本報記者秦亦廣州報道 ��������������������������������������������������������������������������������� ■博納斯威採取自主「研發/設計+生產+銷售+服務」一體化的經營模式，為水利工程、市政給排水和污水處理系統、電子廠房、海水淡化工程等提 供配套專用閥門和一體化成套設備等。 網上圖片
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